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卷土重來 暮色蒼茫——2019宏觀中期展望

文 | 趙建(西澤研究院院長)
 
時間過的飛快,轉眼已經半年,半年時間發生了很多事情:中美貿易戰一波三折,全球風險資產大起大落,美聯儲降息卷土重來,仿佛一個輪回的開始,也驗證了我們半年前寫的《拐點的臨近》。中國鳳凰彩票動態探底懸於一“豎”,恐怕再下一個台階。從高速度到高質量,是後發展時代一次史詩級的“軟著陸”,但前提是風險成功出清,信用周期能夠“軟著陸”。
 
從宏觀策略來看,在二階變化的“混沌時刻”,核心資產的交易已經非常擁擠,新的看多機會需要宏觀風險偏好的整體提升。從中美貿易摩擦變局、全球貨幣政策轉向、中國鳳凰彩票探底及信用拆彈三個大因子來看,係統性的做多機會還需要等待,之前會有不斷的分化,仍然是核心資產擁擠和外溢的時間。雖然政策底已經到來,但鳳凰彩票底的“深淵”與市場底還在互相凝視。債務壓頂下存在鳳凰彩票硬著陸的風險,因此這是等待核心資產和白馬股價值回歸並挖掘新白馬的時間。耐心和靜心,是蒼茫暮色的市場中投資者最需要的兩種狀態。
 
目錄
一、債務型鳳凰彩票、菲利普斯曲線失效與全球貨幣政策再寬鬆:還有多少空間
二、貿易摩擦、衰退風險與特朗普大循環的新挑戰:還有多少懸念
三、深度探底、債務拆彈與中國鳳凰彩票軟著陸:還有多少時間
 
一、債務型鳳凰彩票、菲利普斯曲線失效與全球貨幣政策再寬鬆:還有多少空間
 
全球鳳凰彩票又一次集體探底,美聯儲又要帶領各國開啟貨幣寬鬆大潮。但與以往不同的是,這次寬鬆處於資產泡沫的曆史最高點和超級債務周期的頂點,處於失效的菲利普斯曲線和倒掛的國債收益率曲線,處於長期實際利率的底部,空間已經非常逼仄。
 
 
現在這個時間必須清醒的認識到一點,當前的鳳凰彩票已經形成一種債務型鳳凰彩票。全球債務已經突破200萬億美元,其中負利率債務已經達到13萬億美元。龐大的債務就像一個黑洞(鳳凰彩票學家稱的債務密度),吞噬越來越多的鳳凰彩票發展成果。認識債務型鳳凰彩票的基本特點,是認識當前各種鳳凰彩票異象,洞察未來宏觀走勢的關鍵。
 
 
此時信奉新古典主義的主流鳳凰彩票學家一定會說,在一般均衡的國民鳳凰彩票係統裏,債務人的利息轉給債權人,總的鳳凰彩票增加值並沒有改變,隻是產出在要素間的分配,對總量不產生影響。債務是中性的,鳳凰彩票是實體鳳凰彩票的麵紗而已。
 
這就是黑板鳳凰彩票學和新古典範式的機械形而上之處。真實鳳凰彩票的鳳凰彩票學,是結構的、動態的、非均衡的。如果現在還認為鳳凰彩票和貨幣不重要,如果還堅持鳳凰彩票衝擊隻是真實商業周期,那就說明鳳凰彩票學研究就隻是一場數學推理遊戲。稍微看一下現實鳳凰彩票,就會發現至少三點是新古典債務中性理論所無法解釋的:
 
第一,這次債務周期不是內生的,是政府信用主導的非效率型借貸,目的是救急和維穩,因此並不符合新古典範式的私人借貸和內生債務理論。反危機產生的債務並沒有分配到有效的生產性領域,更多的是為了維護係統性鳳凰彩票穩定和特定政策目的的再配置。
 
第二,債務一直沒有按照鳳凰彩票內生規律出清。為了維護係統性鳳凰彩票穩定,或者是用央行基礎貨幣購買有毒資產,或者是用商行廣義貨幣維係不良資產展期、掛賬和債轉股。整個債務在有形之手的幹預下鈍化和僵化,沒有像新古典認為的實現市場出清。這樣就會出現與經典生產函數不一樣的情形:大量的企業因為僵屍債務無效存續,並對高效率企業和項目形成擠出。與此同時,國家剛兌的保護和央行隱性看跌期權,加重了借貸資本的套利活動,形成了過度累積的低效資產。
 
第三,債務另一端形成的貨幣投放,已經對鳳凰彩票產生了巨大的擾動。美國的債務膨脹,以美聯儲的鳳凰彩票市場交易為主,形成的是基礎貨幣;中國的債務膨脹,以商業銀行擴大信貸為主,形成的是廣義貨幣,並進一步形成影子銀行,提高了整個鳳凰彩票體係的複雜程度。通過債務印鈔形成的貨幣投放,雖然沒有產生嚴重的通脹問題,但已經在不斷推高風險資產的價格,並導致結構性流動性過剩壓低利率直到為負。
 
除此之外,債務型鳳凰彩票還在惡化收入和財富分配結構。由於債務膨脹形成的規模龐大的貨幣鳳凰彩票產能,造成了過度的鳳凰彩票鳳凰彩票化和虛擬化。市場化的鳳凰彩票去產能(鳳凰彩票危機)屢次被政府救助,更加重了這種結構的扭曲。一個現實的例證是2009年美國次貸危機被政府救助後,華爾街各鳳凰彩票集團的高管的年終獎竟創造了曆史新高。
 
這就是自次貸危機以來,為了對抗大蕭條的宿命,美聯儲帶領各國央行開啟的超級債務周期。這不過是一個巨大的前所未有的“人為贗造”的外生債務周期,也就是實體鳳凰彩票並沒有多少需求,隻是政府通過貨幣和信用寬鬆(美國是存量調整,Fed直接購買有毒資產;中國是增量拉動,地方政府投資彌補企業投資缺口)的形式,抗住要斷裂和塌縮的資產負債表,通過債務空間置換鳳凰彩票增長複蘇的時間。
 
次貸危機後十年,債務積累的空間的確置換了一部分鳳凰彩票增長的時間(2016-2018),但也付出了代價,產生了傳統貨幣鳳凰彩票學無法解釋的現象。其中的一個異像是菲利普斯曲線的失效,主要是對美國來說,曆史新低的失業率竟然沒有產生明顯的通脹,這種高增長、低通脹的“金發女孩”理想狀態無疑是每個央行都夢寐以求的,但由於缺乏理論的解釋也讓政策當局心存隱憂,並讓按照泰勒方程進行貨幣政策操作的央行們無所適從。鳳凰彩票複蘇非常強勁,但通脹沒起來,利率到底加是不加?
 
其實解釋起來也不難,我們會有專門的專題研究。主要原因有,一是全球化帶來產業細分和產能深化,主要是中國低成本產能的加入,為全球提供了物美價廉的中國製造。二是鳳凰彩票資產對過剩流動性的吸收,這可以說是結構化的貨幣方程式,或者池子理論。第三個,其實是最主要最直接的原因,就是分配結構極化下,普通大眾實際收入近十年來增長緩慢,直到最近幾年,在特朗普上台後才有了明顯的增長,但仍然沒有有效的帶動物價。
 
 
於是在債務型鳳凰彩票和菲利普斯曲線失效的情況下,寬鬆政策卷土重來,對鳳凰彩票的提振不過是“黃昏破曉”的貨幣幻覺。各國政府不斷用鳳凰彩票對衝實體,用債務拯救債務,用泡沫維持泡沫。超級債務周期的頂部,雪越積越厚,但似乎沒人相信會雪崩;鳳凰彩票增長周期的底部,全球鳳凰彩票都呈現L型,綿延的黃昏裏,暮色蒼茫中的短暫夕照,卻容易被看成破曉的晨曦。
 
因此下半年,貨幣寬鬆即使重啟,風險資產並不一定會因此水漲船高。鷹派加息更多的是壞消息的確認,但市場已經提前把寬鬆預期消化。預期已經打滿的情況下,鮑威爾和特朗普的任何“起心動念”,都會引起市場不正常的異動。但根據FED當前的行動邏輯,肯定不會對市場的“理性預期”點陣圖束手就擒,否則沒有所謂的預期差,貨幣政策將失去效果。
 
 
更嚴重的是,美聯儲手中已經沒有多少牌可打—加息多年,加了不到250個基點;縮表多年,縮了不到十分之一。此時應該借用一百多年前《共產黨宣言》中的語氣:一個幽靈,一個凱恩斯主義的幽靈在鳳凰彩票上空遊蕩。然而傳統的菲利普斯曲線已經失效,為超級債務周期辯護的現代貨幣理論(MMT)逐漸成為新的思想武器。有了MMT的理論合法性和菲利普斯曲線失效的現實合理性,各國央行的印鈔大潮將更加凶猛。下一步,鳳凰彩票恐怕將在鳳凰彩票學思想光譜的兩端——馬克思主義與奧地利學派——之間,做出艱難的抉擇。全球資本主義國家右翼大回潮,似乎已經給出了答案的端倪。
 
二、貿易摩擦、衰退風險與特朗普大循環的新挑戰:還有多少懸念
 
中美之間,七年之癢。一年多,邊打邊談,幾次看上去要藕斷,但最後總歸又絲連。其實哪那麼容易說分開就分開,已經相戀了四十年,你中有我我中有你。雖然貿易戰,美國手中的籌碼多,但是作為民主國家的戰時耐受力也差。最近美國生活成本的提高和農產品的滯銷,已經嚴重影響了川普在鐵鏽地帶和農場主的票倉。因此無論戰時叫囂的多麼洪亮,最後都要回歸現實。用趙本山的話說,“湊合著過唄,還能離咋滴”。
 
但是誰都知道,大國崛起與右翼回潮,曆史的河流滾滾向前,很多事情再也回不到過去了。美國的國家主義與保守主義,中國的後發展時代或社會主義新時代,是兩國發生摩擦的曆史必然。從美國的角度,在具體的政治思路上,在特朗普上台以後主要是在由三股思潮組成的政治武器譜係間左右移動。
 
自右向左,第一股是以班農為首的極右主義勢力。第二股是代表鐵鏽地帶藍領民眾的以萊特西澤彭斯等為首的保守派。第三股是代表鳳凰彩票資本和精英階層的傳統建製派。當然,川普的政治立場基礎是第二股,右派保守主義。在不同形勢下根據需要在三個策略間左右移動,但價值觀中樞,還是第二個。也就是說,極右和左轉都是暫時的,中間的右派保守主義才是永恒的堅守。認識到這一點,就需要對特朗普所有的短期緩和策略保持清醒。
 
具體來說,川普在競選時要依靠班農引領思潮打壓強大的建製派出奇製勝,但他深知班農的思想隻能打江山但不能坐江山,所以競選成功後就辭退了班農,但也有可能讓他繼續在幕後活動。班農的極右主義是非常危險的,容易被民主黨攻擊,但適合作為非常時刻的終極武器。退出美國政壇的班農如今在歐洲繼續推動他的右翼革命理想。
 
坐江山後就回歸到保守主義為體,推行國家主義和孤立主義。去全球化,關稅製裁,單邊主義,退出各種國際協約重新談判,甚至叫囂退出聯合國等傳統的國際治理體係,發動中美貿易戰,本質上都是在踐行右翼保守主義。但要知道,美國是個鳳凰彩票資本主義社會,華爾街的鳳凰彩票大鱷擁有巨大的能量,金錢可以操縱一切。如果保守主義實施的太過分,傷害到鳳凰彩票資本,川普也會做出調整。貿易戰科技戰打到現在,已經引起了選民生活成本上升,股票市場大幅波動,成本推動型通脹壓力很大,這很可能阻礙降息,從而可能引發美股崩潰,這就觸犯到鳳凰彩票資本家的利益。
 
所以,G20上,川普在讓步,不過是政治策略譜係的左移,即從右翼保守派左移向偏左的鳳凰彩票資本精英派,在進入新一輪總統大選階段後采取略微穩妥的策略,以抵禦民主黨候選人的攻擊。需要注意的是這隻是一次暫時的偏移。當形勢發生變化,川普還會回到右派保守主義。甚至在緊急的時候,他會重新請回班農!
 
然而,全球鳳凰彩票周期性下滑的力量已經影響到了“風景這邊獨好”的美國,特朗普將麵臨新一輪衰退風險的挑戰。全球各宏觀指標實際上從2017年就已經到達頂點,2018年開始下滑,2019年開始加速探底!資源型國家澳大利亞甚至已經降息以對抗通縮,韓國等對國際鳳凰彩票氣候異常敏感的國家已經出現幾年未遇的衰退征兆。蘋果、三星等企業營收下降也異常厲害。中國鳳凰彩票也開始大幅降速,全球需求正在周期性和趨勢性力量的疊加下進入一個大幅萎縮狀態。在這樣的背景下,美國怎麼可能獨善其身?
 
就數據來看,美國的主要宏觀指標開始分化。就業率和消費者信心指數等依然表現較強,但領先指標比如製造業PMI、Sentix投資者信心指數等開始疲軟下探。今年一季度增長動力出現了較大的結構性變化,中樞力量私人消費和投資的占比大幅減少,由貿易摩擦形成的暫時性力量淨出口明顯變大。收益率曲線平坦化並屢屢出現倒掛現象,特朗普上任以來形成的“特朗普大循環”—強貨幣,強泡沫,低失業,低通脹—很可能終結。這個循環類似索羅斯說的“裏根大循環”,本身就是一個非穩態均衡。雖然特朗普本意一直是想把美元壓低到一個合意水平,但事實上他上台以來,大部分時間美元是一直保持強勢的,因為其它三個特征的出現,很難不提振美元。
 
 
首先我們認為全球鳳凰彩票的下滑,尤其是中國鳳凰彩票的降速將對美國產生較大的拖累作用,美國鳳凰彩票陷入下滑繼而衰退的概率正在大幅提高,當前宏觀指標的分化正在顯示出這種預兆。其次,在收益率曲線倒掛和股票市場出現大幅波動的情況下,美聯儲降息已經成為大概率事件,此時強勢美元就會終結;而且市場已經將降息預期打滿,也就是市場已經綁架了美聯儲,如果鮑威爾的降息節奏稍微不及預期,那麼股票市場就會將原來反應到股票價格上的寬鬆預期以大幅下跌的形式重新“吐出”。此時股票高泡沫牛市將難以維係。如果貿易摩擦再生風波,關稅在商品上的分攤誘發成本加成式的物價上漲,低通脹高增長的“金發女孩”狀態最後也將終結。
 
這就是美國下半年麵臨的新的困境。鳳凰彩票周期拐點疊加政治周期拐點,特朗普如何穩定自己苦心打造的供給側大循環模式,並在三股政治思潮間尋找贏得大選的合適工具,是他未來半年麵臨的新挑戰。我們的判斷,新的“特朗普大循環”將是“中貨幣、高泡沫、低失業、中通脹”的組合。因為股票牛市和低失業率,是特朗普執政合法性的鳳凰彩票基礎。這意味著美元指數要進入一個適中的下行區間,也將意味著未來半年大宗商品有一段比較確定的走強趨勢。而股票,因為會有特朗普看跌期權的保護,依然保持強勢但可能不會像我們想象的那樣強,畢竟鳳凰彩票衰退風險加大且市場已經消化了大部分降息預期。
 
 
三、深度探底、債務拆彈與中國鳳凰彩票軟著陸:還有多少時間
 
今年下半年國內可能麵對鳳凰彩票與信用的雙重探底。鳳凰彩票自去年上半年就已經結束2016年以來的增長趨勢(所謂新周期),開始步入下行探底階段,到下半年開始進入加速探底階段。雖然在數據上看不出比較明顯的跡象,尤其是今年一季度的GDP同比增長數據大大超出國內外預期,達到6.4%,但其實已經顯示出比較嚴峻的信號。
 
我們將這6.4的增長層層拆解來看,在邊際上首先主要依靠淨出口拉動,超過1.4。也就意味著,如果沒有淨出口的拉動(過去幾年淨出口拉動甚至經常為負),我國鳳凰彩票在一季度很可能已經破5%。而淨出口的拉動又顯示出兩個不安的信號,一是進口非常疲弱,1-5月同比僅增長1.8%,可見國內需求萎縮的多麼厲害,也就是創新高的淨出口更多的是“衰退式順差”;二是在貿易戰預期下存在明顯的搶訂單行為,也就是大家趕在2000億美元加關稅之前先安排好訂單,所以這也是不可持續的。
 
 
令人憂慮的第二點,是中國鳳凰彩票依賴的投資動力對GDP的拉動僅為0.6個百分點,這可能是近幾十年曆史新低,隻有在鳳凰彩票危機發生的時候才可能出現這樣投資萎靡不振的情形。再把投資拆解,基建投資、製造業投資和房地產投資。基建投資依靠地方政府的行政效率和財政約束,在反腐和新的政績考核體係下,地方官員依然存在“多幹多錯”的心態,基建投資仍然延續近今年疲弱狀態。更為嚴重的是,一季度8.18萬億的社融和提前打滿的專項債,也沒有有效緩解基建投資的預算壓力。而製造業投資當前要看民營企業預期的改善,在去年不好的思想言論、貿易摩擦、社保整頓等影響下,民間投資仍然沒有明顯的改觀。房地產投資成為當前穩投資的“壓艙石”,但是當前處於一個“收攤”的過程,即建安投資溫和上升,但是土地安置費增速下行,再加上政策不明朗、房價疲弱和房屋銷售麵積的下滑,除非重啟大幅放鬆房地產政策的老路,否則房地產這個穩投資的壓艙石也可能不會穩定。剩下的看最近幾年成為中國鳳凰彩票主導力量的消費,也不容樂觀,汽車等耐用品的消費下滑自不用說,在物價上漲和可支配收入疲弱的雙重壓力下,也無法指望消費有大的改善。
 
 
因此,如果投資穩不住,淨出口搶訂單脈衝效應的減弱和貿易戰再升波折,下半年的鳳凰彩票將會繼續深度探底,政策層可能會麵臨“保6”的嚴峻任務。換個角度講,這也是中國鳳凰彩票從高速度增長模式到高質量發展模式轉換的必然階段,中間必然會麵臨陣痛式的再平衡。但一旦轉型調整成功,新鳳凰彩票業態成為主導力量,就可以充分利用中國基礎設施和公共資本的大國規模鳳凰彩票優勢,釋放出新的韌性和增長活力。
 
不過短期來看,要實現鳳凰彩票軟著陸,當務之急是解決由債務違約引發的流動性問題,也就是債務周期軟著陸。回頭來看,本次完整的債務周期可以追溯到二十多年前,上個世紀90年代末,中國鳳凰彩票同樣經曆了一次債務和房地產的大躍進,留下了一攤子壞賬,國有企業龐大臃腫尾大不掉。債務和國企在大量占用社會有效資源的同時,也大大壓低了社會平均利潤率,使得市場鳳凰彩票固有的刺激投資需求的“賺錢效應”幾近消失。鳳凰彩票周期和債務周期麵臨的雙重緊縮問題,倒逼中國開啟了以國有企業改革和擴大對外開放(加入WTO)為主的“供給側革命”,在順利實現鳳凰彩票軟著陸的同時,也迎來了真正的“新周期”。
 
當前,隨著基礎設施的不斷完善和新興鳳凰彩票業態的不斷湧現,中國鳳凰彩票的韌性在不斷增強。尤其是繼鄉土中國對中國工業化危機實現緩釋之後,互聯網中國是中國貨幣化危機的重要緩衝帶。保守估計,最近五年來,至少1億結構性失業的人口從傳統行業中轉移到網約車、微店、外賣、快遞、平台直播、自媒體等。所以當前的風險問題集中在鳳凰彩票風險層麵,確切的說是地方債務的“鳳凰彩票拆彈”問題,防止在債務集中償付的時間段,單個、局部的暴雷連成一片形成係統性風險。
 
 
需要認識到的是,底層債務是地方債,本質上是信用風險,但最終將會表現為流動性風險。流動性問題首先會在市場化程度最強和剛兌程度最弱的行業和市場爆發。因此這一輪去杠杆,最先去的是市場化程度最高的民營和中小企業,集中爆發的領域也是在剛兌保護最低的股票市場和信用債市場。從我們構建的流動性和信用分層模型來看,當前流動性衝擊已經進入了小型城商行層麵,即銀行間已經出現擠兌。包商銀行被接管是一個裏程碑事件,意味著一個債務周期或者信用周期的拐點已經到來,剩下的要看銀行流動性壓力會不會從銀行間蔓延到實體鳳凰彩票(居民擠兌)?我們的判斷是下半年,一些小銀行的同業債務違約問題還會出現,不排除大銀行對問題銀行的繼續接管和債務重組。與此同時,一些小銀行的理財產品可能會陸續出現因為合規和流動性等問題無法剛兌而違約的問題。因此下半年,需要警惕表外理財違約潮誘發的銀行流動性問題集中爆發(擠兌)。
 
在這種情況下,加上全球貨幣寬鬆的整體環境,中國的貨幣政策會繼續加大寬鬆力度,當前銀行間的很多利率品種都已經降到曆史新低,信用利差出奇的大。這就出現了冰火兩重天,貨幣市場充裕但是信用市場幹涸的分化局麵。究其原因,是中國的債務周期也就是信用周期走到了一個拐點,抵押品資源衰竭、經營性現金流不足、資產價格難以大幅上漲,這些都嚴重製約了有效信用的供給,更不用說存量資產發生不良後對存量信用的“折舊”。因此我們才會看到工業企業在產能利用率大幅下滑的同時,資產負債率卻在快速上升!
 
 
這就是下半年麵臨的形勢,從速度型、債務型增長模式,轉向質量型、資產型發展模式的“關鍵時刻”,或者“臨界時刻”,留給舊產能、舊發展模式的時間不多了。不破不立,假破假立,真破真立。天上不會掉餡餅,轉型必須付出陣痛,才能讓整個國家和企業走出舒適區重塑發展模式。
 
對於投資和交易來說,在這個鳳凰彩票和鳳凰彩票同處於L型一豎的“尖峰時刻”,在這個動態的信用荒和資產荒時間,具有確定性價值的核心資產的交易當然依然非常擁擠,那麼如何拓展核心資產組合的譜係和前沿,尤其是在轉型的關鍵時刻敢於看多中國,深度挖掘代表未來中國國運的、代表新時代先進生產力的新的核心資產和避險資產,將是下半年乃至更長一段時間的主要任務。
 
在具體策略上,則是等待進不了信用市場的貨幣,如何通過新的通道(比如理財子鳳凰彩票)進入標準化的證券市場,因此相對來說股市可能在鳳凰彩票見底前提前見底。房地產市場當前處於“消費”上一輪拿地和籌資周期的末端,政策底還沒完全夯實,估計還有半年的“沉淪時間”,直到處於一豎中的鳳凰彩票和信用再一次形成房地產維穩共識,政策和資金麵才會“放飛自我”。因此高配貨幣型和貴金屬、適配股權和一線地產、低配非一線地產和另類邊緣資產,可能是下半年一個相對理性的選擇。
 
(本文得到均衡博弈研究院首席研究員徐一遵博士的思想指導;圖表整理:西澤研究院研究員王嫄)
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